资管新规对私募基金的适用及影响分析
文章转自：PE研究院 许继璋
万众瞩目的资管新规终于正式发布了！和征求意见稿相比，正式稿在很多方面有所放松，对于私募基金而言，则在浮动管理费、产品分级设计、过渡期等问题上有所放宽，这对私募基金是重大利好。
需要提前说明的是，本文讨论的私募基金是狭义上的私募金基金，仅指非金融机构发行的私募产品，按照目前的监管规则，是指在基金业协会登记的私募管理人发行的产品。换言之，我们所要讨论的私募基金不包括金融机构的私募业务，诸如券商的资管产品、基金子公司专户、私募银行理财等。
总体上而言，从私募基金角度而言，和征求意见稿相比，最大的变化在于：
1、明确了私募的适用规则
除了《证券法》和《私募条例》（目前征求意见中）另有规定的外，私募应当适用《指导意见为准》为准，但是创投基金和政府出资产业投资基金不适用。
然而，从《私募条例》（征求意见稿）的内容来看，条例主要从整体框架上规范私募基金，基本上不涉及具体规则，所以从目前的规定来看，《指导意见》的规则私募基金目前而言均应当适用。
2、允许收取浮动管理费用
此前征求意见稿相比有所放松，但是应当提前在在合同中约定收取合理的业绩报酬。
3、产品分级上有所放款
仅限制了开放式私募不得分级，删了底层单一项目，和底层股票债券占比超过50%比例的私募产品不能分级的限制。
4、投资者适当性要求提升
在投资者适当性方面，增加了金融资产不低于500万元的限制，比原来更加严格。
5、过渡期延长到2020年底，并且允许在过渡期内发产品对接原来的旧产品，但是规模不能新增。
在影响上，我们认为多层嵌套、禁止期限错配以及计提风险准备金对私募影响将产生重要影响。
私募基金适用资管新规问题
首先需要明确的是，资管新规针对的金融机构发布的资管产品，而且原则上也只有金融机构才能从事资管业务，而私募基金不属于金融机构，但是《指导意见》通过例外规定的方式，允许私募基金从事资管业务，因此在规则适用上也和持牌金融机构资管业务有所区别。
关于私募基金的适用问题，和征求意见稿的表述相比，正式稿在正文规定和答记者问中都予以了明确规定，并且表述更加规范和清晰。
按照正式稿的规定和答记者问，私募基金按照如下规则适用：
1、私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规；
2、私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规没有规定的，适用《意见》；
3、创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。
“法律、行政法规”制定的主体分别是全国人大及常委会、国务院制定，所以证监会、发改委、财政部不属于在内，中基协的自律规则也不涵盖在内。目前私募所涉及的专门法律和行政法规只有《基金法》、和国务院正在征求意见的《私募条例》。这意味着除了《基金法》和未来国务院的《私募条例外》等法律、行政法规有不同的规定外，均应当以大资管新规为准，证监会、发改委等部委将根据《意见》进行调整和细化。
值得注意的是，此次最大的变化在于对创业投资基金、政府出资产业投资基金作了另外规定。这意味着，这两类基金不适用《意见》，而是有另外单独的规则。和其他基金对比而言，这一规定对这两类基金是重大利好。目前这两类基金的主要由证监会、发改委，以及财政部在监管。
另外，需要指出的是，在私募基金适用范围上，此前征求意见稿的答记者问将私募使用的范围局限于“发行和销售”环节，根据正式稿的规定，并没有这一限制，所以私募基金应当是全流程适用，即包括募投管退各个环节。
所以，总体上而言，《指导意见》的法律效力低于人大制定的法律和国务院发布的行政法规，但是高于各部位制定的部门规章。因此，在总体逻辑上，私募基金首先需要适用法律（《证券法》）、行政法规（《私募条例）的规定，然后适用《指导意见》，再适用证监会等部委制定的部门规章、基金业协会的自律规则。
资管新规对私募基金的影响分析
一、产品分类：私募基金或将多维度分类
目前中国基金业协会将私募基金管理人分为私募证券、私募股权/创业和其他投资基金等三大类，并要求私募基金专业化经营，即私募基金管理人在申请登记时仅能选择一类机构类型及业务类型进行登记，且只可备案与业务类型相符的私募基金。私募基金业务的具体分类，主要依据为2016年9月份基金业协会 根据该系统发布的《有关私募投资基金“业务类型/基金类型”和“产品类型”的说明》。私募基金机构与业务类型的具体对应关系如下表所示：
此次资管新规在一开始也对资管产品的分类作了统一规定，具体如下表所示：
此外，资管新规虽然没有按照运作方式对资管产品进行分类，但在其他条款中对开放式、封闭式产品提出了不同的监管要求，例如开放式私募产品就不得分级。
通过对比可以发现，与资管新规不同，目前私募基金的分类虽然也是按照投资性质划分，但结合了交易场所（或者说流动性）的因素，将股票、债券、期货、期权等归为一类，对于未上市的股权则单独归类为股权、创业类，非标债权、商品、艺术品等则归为其他类。两者的区别主要包括如下几点：
1、 资管新规将股票、股权统一归为权益类；
2、 资管新规将债券、非标债权统一归为固定收益类；
因此，从私募管理人的视角来看，资管新规下私募基金按照投资性质被分为固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类和混合类。
分类是监管的基础，此次资管新规也不例外。资管新规针对于不同类型的资管产品，在信息披露、认购门槛、结构化设计等方面提出了不同的要求，因此私募基金若要适用这些要求也应当进行相应的分类。
那该如何和目前的私募分类进行衔接或者统一呢？我们预测，目前资管新规实施后私募基金的“三分类”方法与私募行业现状和特点比较切合的，因此这一基本框架可能不会变，但监管会在此基础按照资管新规的要求，再按照投资性质、运作方式等维度再分类，以适用相应的监管要求。目前，基金也协会在研究“资产配置类管理人”，这一管理人分类就是对原来分类方法的突破。
二、通道业务：没有一刀切？
1、通道业务的去与留
此次资管新规要求“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。”
这一规定是否意味着全面禁止了通道业务呢？我们认为不是。此处要求的是不得提规避监管要求的通道服务，对于一些未规避监管要求的通道，应当是允许的，并未一刀切。
此前，银监会和证监会也都对通道业务发过声，证监会新闻发言曾在2017年5月提及要求禁止让渡管理人责任的通道业务，随后银监会即提出“善意通道”的说法，言下之意即不必一刀切。证监会证券基金机构监管在2017年11月份发布的《机构监管情况通报》上就对此作了相应的区分，该文件按照设立目的不同，将通道业务划分为“监管套利”的通道业务和“有一定正当需求”的通道业务：
监管套利的通道业务主要是银行等机构为了规避投资范围、利率管制、信贷额度、资本充足率等监管指标约束，或者信托等机构为了规避证券开户限制、资金来源要求、股东登记等问题，借用通道开展业务，主要投资于非标准化资产。
有一定正当需求的通道业务主要以标准化资产的投资为主。这类业务主要是因为银行自身管理资金体量大，而询价对象有限、交易员数量不够，为此委托证券基金经营机构等作为通道。
可见，此前监管部门的通道业务的意见不一，不过从文件规定上来看，对部分未规避监管要求的通道业务预留了一定的空间。这个难点在于区分和判定规避监管的边界。
三、允许一层嵌套，影响产业基金与银行的合作
原来2月份的内审稿不允许多层嵌套，后来发布的征求意见稿允许资管产品（公募证券投资基金除外）可以投资一层资产管理产品，即仅可以一层嵌套。
此次正式稿仍是允许一层嵌套，但是也明确规定“公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人”，这意味公募产品不允许嵌套私募基金产品，未来只有私募银行理财可以投资私募产品。
目前产业基金的资金很大一部分来自于银行理财，由于监管规则、银行内部风控的限制，理财资金投资产业基金时一般要嵌套一个资管计划。主要结构如下：
根据理财登记托管中心的统计数据测算，截至2017年6月末，约有将近15%（约4.2万亿元）的理财资金投向权益类资产。这部分权益类资产的投资渠道除了私募基金外，也包括了信托、基金子公司等，但这类投资往往都涉及到两层以上的嵌套，在资管新规实施后，这类模式将受到冲击。
此外，从行业情况来看，大部分理财投资的分级产品优先级份额，并且往往存在份额远期回购、差额补足等安排，因此这类模式这还设计到结构化设计、杠杠比例和优先级保本保收益等问题。
四、分级产品：开放式不得分级，杠杆比例严格限制，不得保本保收益
1、不得进行份额分级：公募产品和开放式私募。删除了原来征求意见稿中“投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过50%即视为单一）、投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品”不得分级的规定，新规更为宽松。
2、杠杆比例限制：固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。
3、分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。
以上三点对结构化私募基金都非常巨大。我们以一个产业基金案例为例进行说明：
分级比例问题
《指导意见》要求权益类分级比例不得超过1：1，实践中一般往往是在2-4之间，这杠杆率明显超过了监管要求的水平。
优先级保本保收益问题
从实践上来看，银行资金往往会要求劣后LP回购，这涉及到保本保收益的问题。对于保本保收益的认定，我们认为可以从如下两点进行分析：
（1）从保本保收益的提供主体而言，我们认为主要包括以下几类主体：
首先当然是管理人不能为优先级的本金及收益提供任何不亏损的承诺或者担保；
劣后投资人的保本保收益安排我们认为也属于禁止的范围内，这个常见于私募基金，尤其是银行理财资金通过资管产品产于产业基金时，往往要求产业基金的劣后人对银行理财间接持有的优先级份额进行远期回购或者差额补足。
劣后投资人的关联方，这个我们认为同劣后投资人相同，也属于禁止的范畴。这个常见于当劣后投资人由于自身属于上市公司、国企，存在对外负债或者担保的限制，所以往往找一家关联方提供相应的增信措施。
那独立的第三方，如担保公司等等是否属于呢？目前还没有明确的规则，不过今年12月初基金业协会洪磊的讲话也是明确私募基金不得搞“明股实债”、“明基实贷”，可以预计此后此类将私募异化为借贷的安排在今后将受到监管。
（2）从提供方式来看：
通过提供担保、合同或者口头约定、远期回购等方式承诺本金和收益不受到亏损当然应当认定为保本保收益。
此外，一些变相的担保方式，如常见的差额补足、补仓、份额认缴（常见于私募基金）、优先级优先分配（优先和劣后未同亏同赢）、劣后级原状返还等，我们认为也属于保本保收益的范畴之内。
通过金融衍生品等工具相互结合，如收益互换，对冲未来风险，从而事实上对投资人而言有保本的效果，这个我们应当不属于。但是在运用的过程中，监管需要尤其注意套利空间的存在。
值得注意的是，2016年7月份证监会“新八条底线”规定的管理人以自有资金提供有限风险补偿，并且不享受超额收益的模式不属于分级产品。我们认为，这个不属于“保本保收益”的范畴，但具体要看《指导意见》后证监会制定的实施细则。
除了产业基金这些以权益类投资为主的私募基金外，对于主要投资于场内股票或者债权的私募，由于不能进行分级设计，这大大限制了私募管理人对杠杆的运用。
五、刚性兑付：净值化管理对资金募集有影响
刚性兑付严重扭曲资管产品“受人之托、代人理财”的本质，并且按照监管的意见，以资管业务的名义去做实质上的金融负债，累计到一定程度后，在宏观层面的系统性风险也是非常大的。这实际上它等于是在透支国家信用。
为此，《指导意见》要求，金融机构对资管产品实行净值化管理，这也是打破刚性兑付的核心措施。具体内容上，《指导意见》要求净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。
此外，《指导意见》还根据行为过程和最终结果对刚性兑付进行认定，具体包括：
违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益；
采取滚动发行等方式使产品本金；
收益在不同投资者之间发生转移；
自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付等。
净值化管理要求私募基金有相应的后台系统对资产进行估值，这对于大部分私募机构而言，委托给托管行、券商PB或者第三方服务机构而言是个更好的选择。此外，在募集端，客户往往习惯了预期收益率的产品，对于净值化产品可能需要一段适应的时间。另外，产品募集后私募基金的净值一直在变化之中，在市场下行时，可能引起赎回，这可能会导致股票、债券类私募对市场变化更加敏感。
前段时间，基金业协会发布了私募股权的估值指引，这也为此类基金的估值明确了方向。
六、合格投资者认定标准
资管新规对资管业务的合格投资者做了统一规定，具体如下表所示：
在合格投资者标准上，资管新规和证监会《私募暂行办法》的规定相差不大，但也差异，主要有如下点：
1、对于个人合格投资者的认定，引入“家庭金融资产”概念，净资产不低于300万元且总资产不低于500万元；人均收入要求从50万元降低到40万元，但新增要求有2年以上投资经验。
2、对于单位合格投资者，净资产1000万元的要求未变，但限定为近1年末净资产。此外，单位主体限制为法人单位，这意味这合伙企业等非法人形式的单位被排除在外，但由于最后有兜底性规定，这限制实际上影响不大。
在单只产品最低认购金额上，私募暂行办法统一要求不得低于100万元，而此次资管新规则将固定收益类产品、混合类产品分别降低到30万元、40万元。
资管新规实施后，私募基金合格投资者认定标准该到底如何适用呢？按照上部分的分析，应当以资管新规的规定为准。
适用统一标准后，对于主要投资于债券的、非标债权的其他类私募基金而言，认购门槛则将大大降低，是一个利好。
但是关键的问题是：如何证明是合格投资者呢？只要投资者出具相关材料声明即可？抑或投资应当提供银行流程等证明材料？理论上应当是后者，但是执行口径有待观察。
七、规范资金池：非标资产不得期限错配
此前，银监会明确定义了资金池的特征，即“滚动发行、集合运作、期限错配和分离定价”。此次《指导意见》也基本上也是按照此要求去限制资金池业务，但是对于期限错配并未做一刀切，而是单独作了规定，允许标准化资产期限错配。
《指导意见》在明确禁止资金池业务、提出“三单”（单独管理、单独建账、单独核算）管理要求的基础上，要求金融机构加强产品久期管理，规定封闭式资管产品最短期限不得低于90天。删除了正式稿中要求“根据产品期限设定管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低”的要求。
此次资管新规要求规范资金池，允许标准化资产存在期限错配，但对于非标资产而言仍然不得期限错配，并且此次新规对期限错配的规定非常严格，明确 “非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”，这意味着此前银行或信托通过开放式产品的方式规避禁止期限错配的做法被叫停。
对于私募基金而言，这个规定的影响存在如下几个方面：
1、此前银行理财通过资管计划投资私募基金时，理财资金往往短于底层资产（股权）期限，通过滚动发行的方式对接。这种模式穿透来看，存在期限错配、分离定价的问题，涉嫌资金池运作。
2、对于股权投资私募基金，投资未上市股权只能是封闭式资产管理产品投资，且退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。目前私募股权投资基金以有限合伙企业组织形式为主，LP资金募集的期限以7年（5+2）为主，投资的股权项目再资金募集时间点也不会真正明确回购或其他退出安排，第5年管理人有选择权是否延长2年。现实情况是即便7年到期后仍然有可能会再延长（LP同意的情况下），所以退出时间点不确定是私募股权投资与生俱来的一个基本特征，如果在募集资金的时候就明确退出安排的，恰恰是银行喜欢玩的明股实债投资项目。因此如何确定产品期限是个需要监管予以明确的问题。
3、私募股权基金仅能是封闭式的，这意味着此前，银行理财通过开放式资产池配一些股权投资的操作空间被彻底封杀，包括很多理财资产池投明股实债和产业基金，都将形成障碍。因为封闭式投股权意味着需要真正期限匹配，且须严格执行合格投资者要求，对多数银行而言非常困难。
4、此次禁止期限错配只针对非标资产，所以标准化资产允许期限错配，也就是说3个月期限的理财产品可以配置3年期的底层标准化资产，尽管很多标准化资产的流动性也并不好，因为未来会引发大规模的非标转标。
八、第三方独立托管：私募基金仍可自行选择
此次《指导意见》明确规定，金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管，法律、行政法规另有规定的除外。
根据国务院私募条例（征求意见稿）规定，私募基金是否托管，可以由合同约定，即可以不托管。我们认为，私募基金托管属于资管新规“法律法规另有规定除外”的范畴，可以根据当事人选择是否托管，但是在净值化要求下，托管中的估值服务或许会让更多的管理人选择托管。
九、资本计提：私募基金需计提风险准备金
对于其他私募基金而言，私募作为非金融机构发行的资管产品，在监管上较为宽松，最典型的是没有券商资管、基金资管、银行理财和信托计划等金融机构发行的产品要求计提风险准备金或者资本金，这个可以说是私募基金的一大“红利”。
资管新规要求资管产品计提净资本或风险准备金，但当前信托产品是双重计提；如果私募基金要实施的话，计提风险准备金的可能性较大。
根据规定，风险准备金按照管理费收入的10%计提，余额达到产品余额的1%时可以不再提取。主要用途用于弥补因金融机构违法违规、违法资产管理产品协议、操作错误或技术故障的损失，不包括市场风险和信用风险。另一方面，对于风险准备金的宣传一定要有度，否则过度宣传易演变为变相保本的宣传。
十、统一负债：不允许私募基金份额质押融资
《指导意见》主要从资管产品投资运作（负债杠杆）、产品本身（分级杆杆）以及产品持有人杠杆等如下三个方面对资管产品的杆杆水平做了规定：
一是负债杠杆。指产品募集后，通过拆借、质押回购等负债行为，增加投资杠杆。《指导意见》按照公募和私募的分类对此作了统一规定，其中开放式公募、分级私募的负债比例（总资产/净资产）上限为140%，封闭式公募产品、每只私募产品负债比例上限为200%。由于金融机构内部风控要求，私募基金基本上无法参与拆借、质押回购等负债行为。
此外，为真实反映负债水平，《指导意见》强调计算单只产品的总资产时，按照穿透原则，合并计算所投资资管产品的总资产。
举个例子，若10亿的私募基金投资另外一个净值为20亿的基金专户，投资规模2个亿；私募基金其他8亿元自主投资没有杠杆。如果底层基金专户通过回购加杠杆，形成了30亿的基金财产。那么对于净资产10亿的私募基金而言，其总资产实际要穿透计算为8亿+2亿*（30/20）=11亿，私募基金的杠杆率为110%。
二是分级杆杆。即对产品进行优先、劣后的份额分级。 《指导意见》首先明确了不可以分级的产品类型，对于可以分级的产品，做了统一的杠杆固定。具体分析本文“分级产品设计”。
三是持有人以资管产品份额质押融资或者以债务资金购买资管份额。上述两种负债或者杠杆，此前的监管规则都有明确的约束，如证监会2016年7月份发布的“新八条底线”（仅私募证券投资基金要参照适用）。对于资管持有人层面的杠杆则是此次《指导意见》首次提及，主要目的是为了抑制层层加杠杆催生资产价格泡沫。2017年年初广州股权交易中心开展有限合伙财产份额出质登记业务试点，对有限合伙企业财产份额登记作了规范，这也意味着优先合伙制私募基金份额亦可以质押，那么资管新规出台后，此类试点该何去何从呢？
十一、过渡期安排：新老划段，存量产品自然到期
过渡期延长到2020年底。对于过渡期，更应该关注的不是长短，而是内涵：即具体有哪些不符新规的行为仍能在期间存续。
从法规第29条的过渡期表述看，核心是两个内容：
（1）任何不符合新规的产品，过渡期内不能有新增量；但可以新发新产品来滚动对接旧资产。这点和笔者此前一直强调的新资金新资产和新资金老资产格局基本一致。
（2）确保过渡期结束后，不符合新规的所有产品都不再有存量。